“资本结构”（capital stack）是指一个项目的全部资金来源按清偿顺位从高到低的排列。读懂它，是判断 EB-5 资金在项目中承担多大风险的第一步。本文用通俗的方式解释各层资金的性质，说明 EB-5 资金通常处于什么位置，并指出投资人在私募备忘录（Private Placement Memorandum, PPM）中应当核对的要点。本文不涉及任何具体项目，所有描述均为一般性说明。
一、资本结构的四个典型层次
从清偿顺位最高到最低，一个房地产开发项目的资本结构通常包含以下层次：
| 层次 | 典型提供方 | 顺位 | 一般特征 |
|---|---|---|---|
| 高级债务（senior debt） | 商业银行、保险公司、债务基金 | 最高 | 以项目资产第一顺位抵押担保，利率最低，放款附带严格条件 |
| 夹层融资（mezzanine） | 夹层基金、私募债权、常见的 EB-5 位置 | 次于高级债务 | 以 JCE 股权质押或次顺位抵押担保，或无担保；利率高于高级债务 |
| 优先股权（preferred equity） | 机构投资者、另一常见的 EB-5 位置 | 次于全部债务 | 享有优先回报与优先分配权，无固定到期日 |
| 普通股权 / 开发商自有资金 | 开发商及其合作方 | 最低 | 承担第一损失，享有剩余收益 |
EB-5 资金通过新商业企业（NCE）投入创造就业实体（JCE）时，最常见的位置是夹层贷款或优先股权，极少处于高级债务层。关于贷款模式与股权模式的具体区别，参阅 贷款模式 vs 股权模式。
二、什么是”次级”（subordination）
次级性是指低顺位资金的权利让位于高顺位资金。在实务中，这通过**债权人间协议（intercreditor agreement）或次级协议（subordination agreement）**实现，其核心内容包括：
- 清偿顺序：项目产生的现金流和处置收益先用于偿还高级债务，剩余部分才轮到夹层与股权。
- 执行限制：高级贷款人通常要求夹层贷款人在其违约时暂停行使权利（standstill），或者只能通过收购高级贷款的方式介入。
- 治愈权与购买权：夹层贷款人往往享有替 JCE 治愈高级贷款违约、或按面值购买高级贷款的权利，这是夹层层保护自身的重要工具。
- 放款顺序：有些结构要求 EB-5 资金先于高级贷款投入，有些则相反。EB-5 资金若需先行投入，投资人承担项目能否获得高级贷款的风险。
投资人应要求了解 NCE 是否签署了次级协议、协议对 NCE 的行动有何限制，以及 NCE 在 JCE 违约时能否独立行使权利。
三、完工担保与其他担保
大型开发项目的高级贷款人通常要求开发商母公司提供完工担保（completion guarantee），承诺在成本超支或工期延误时投入资金完成建设。对 EB-5 投资人而言，需要分清：
- 担保的受益人是谁。向高级贷款人出具的完工担保并不自动惠及 NCE；只有 NCE 作为担保受益人，才能据以主张权利。
- 担保的范围。完工担保只覆盖”把楼盖完”，不等于还款担保；“坏行为”担保（bad-boy guarantee）只覆盖欺诈、挪用等特定行为。
- 担保人的实力。担保的价值取决于担保人的净资产和流动性，PPM 应披露担保人身份，投资人可要求查阅其财务概况。
需要注意，任何向投资人个人承诺”保本”或”保证回报”的安排都与 EB-5 的”处于风险”要求冲突。合规的担保是项目层面的信用增强，而不是对投资人的本金保证。
四、为什么 EB-5 占比很重要
EB-5 资金在总资本中的比例直接影响两类风险：
完工风险。如果一个项目的建设资金有很大比例依赖 EB-5 募资，而募资进度不如预期，项目可能延期、缩减规模甚至停工。高级债务和开发商自有资金已经到位、EB-5 只占较小比例的项目，完工对募资进度的依赖更低。
就业风险。区域中心项目的就业主要由建设支出和运营收入通过经济模型推算。支出规模缩水，就业数相应下降，可能导致就业余量不足。关于就业计算的详细说明，参阅 就业创造如何计算。
此外，还应关注募资未达目标时的安排：PPM 是否说明 EB-5 募资不足时由谁补足缺口（开发商追加股权、备用贷款），以及是否存在最低募资额，未达时如何处理已到位的投资款。
五、“已到位”与”承诺中”的区别
资本结构表中的每一层都应标明资金状态。常见的状态包括：
- 已到位（funded / closed）：资金已实际投入或贷款协议已签署并开始放款。
- 已承诺（committed）：贷款人已出具具有约束力的承诺函，但尚未放款，通常附带先决条件。
- 意向中（term sheet / letter of intent）：仅有不具约束力的意向，随时可能变化。
- 计划中（projected）：尚未落实任何来源。
高级贷款仅处于”意向中”而 EB-5 资金已开始募集的项目，其完工风险显著高于高级贷款已关闭的项目。投资人可以要求查看贷款承诺函或贷款协议的关键页。
六、阅读资本结构表的检查清单
- 各层资金的金额、占比、顺位是否清晰列明？合计是否等于项目总成本？
- EB-5 处于哪一层？是夹层贷款、优先股权还是其他？
- 高级债务是否已关闭？若未关闭，先决条件是什么？
- 开发商自有资金的比例及是否已投入？是否包含土地作价？
- NCE 是否签署了次级协议？是否保留治愈权或购买权？
- 是否有完工担保？受益人是谁？担保人是谁？
- EB-5 募资不足时的备用方案是什么？
- 还款来源是什么——运营现金流、再融资还是出售？与 EB-5 贷款到期日是否匹配？
要点速览
- 资本结构按清偿顺位排列：高级债务 → 夹层 → 优先股权 → 普通股权；EB-5 资金通常处于夹层或优先股权层。
- 次级协议决定了 NCE 在高级贷款人之后的权利边界，治愈权与购买权是夹层层的重要保护。
- 完工担保通常面向高级贷款人；只有 NCE 是受益人时才对 EB-5 投资人有意义，且不等于还款担保。
- EB-5 占比越高、高级债务越不确定，项目完工和就业创造对募资进度的依赖越大。
- 核对各层资金”已到位”还是”意向中”，是资本结构尽调中最直接、最重要的一步。